2025年4月2日，美国总统特朗普在白宫发表讲话，宣布对几乎所有全球贸易伙伴征收“对等关税”。甚至，对中国部分商品关税加到了245%。
这一消息引发了各个经济体的强烈反应和深深担忧，其中也包括美国国内的民众和经济学家。
对中国来说，中美贸易战是无可避免的。一方面，中国有向产业价值链上游迁移的内在需求；另一方面，美国产业空心化的问题带来其回归实体产业的强烈要求。
从目前的局势来看，关税战成为了中美迈向脱钩的实质性一步。这其中，对中国影响几何？对美国影响几何？
今天这篇文章，我们就从关税战的底层逻辑来了解已经发生、正在发生的那些事情背后的真相。
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黄生
中欧国际工商学院金融学教授
副教务长
EMBA课程主任
中欧企业与资本市场研究中心主任
对于关税战中的细节、各方的反应，想必从各种渠道都有所了解。但我们要从这些表面的信息中看到背后的真相和基本的逻辑。
一、关税贸易战，美国并不轻松
01
中国对美贸易的依存度在降低
据统计局数据正好配资，2024年美国市场占中国对外出口总额的14.7%，为中国的第三大贸易出口国(地区)，第一是东盟(不到20%)，第二是欧盟(15.2%)。从这组数据来看，这是一个相对多元化，且不是非常集中的市场格局。
但在贸易战前的2018年，美国市场占中国出口贸易额的数据是19.2%。在贸易战开打之后，通过中国企业和中国政府等各方面的努力，已经把对美国的依存度降低了4.5%。
从横向对比来看，中国对美国贸易的依存度也低于其它主要经济体(如英国、欧盟)对美国的依赖。
英国非常希望美国完全取消所谓的对等关税，甚至连10%都不要加，因为这10%，会让英国非常的难受。而欧盟同样如此，冯德莱恩发表的最新观点表示：欧盟希望谈判，如果谈不拢，将会采取报复性反制。
那么反制针对的对象会是谁？美国的七大互联网公司。这些公司的最主要的收入都来自于海外市场，而且是服务性收入，而海外市场中最大的地区就是欧盟。因此，这将是欧盟作为关税谈判的筹码或者反制的有力武器。
其实欧盟对这些互联网巨头早有不满，在数据隐私方面，欧盟对Meta(Facebook)进行了重罚，如果欧盟关税增加到60%，就会让这些互联网巨头也感到非常难受。
中国对美国贸易的依存度也低于一部分新兴市场国家，如越南。越南可能是第一个在关税战中妥协的，如果美越谈妥了，对中国未必不是一件好事，因为中国在越南有相当多的投资，美越达成协议，对中国的投资也会有一定的好处。
但我们也要看到，关税战打响之后，中国股市一天跌掉了开年以来的涨幅。
为什么会跌这么多？我个人认为有两点：
第一，这具有象征意义，意味着中美脱钩迈开了实质性的一步，中美之间未来不确定的关系，给市场带来了恐慌情绪，在股市中表现出来也属正常。
第二，全球经济和地缘政治秩序的变化带来了全球性衰退的预期，美国这么做，不但美国自己受损，大家都好不了，全球都会陷入经济衰退。
中国是外向型经济，非常依赖全球化，如果其它国家不行，那中国自然也好不了。
为什么是这两点呢？
我们专门研究了对美国业务曝光度比较高的A股上市公司(即大量业务来自美国市场的公司)，按道理，美国现在推行了这样的关税，这些公司的股价跌幅应该远远多于曝光度比较小的上市公司。
但是，研究结果显示，它们的股价跌幅并不显著高于其他上市公司。换句话说，现在是上市公司的股价普遍下跌。
股价普跌，那就不只是跟美国的贸易问题了，应该是对中美关系的不确定性与全球衰退的担忧所带来的。
02正好配资
美国资本市场上的反馈
在我看来，不管是什么战，第一战场永远是金融战。
为什么？因为金融是反映未来预期的，所有实体的结果现在还没有数据，金融市场已经先反映了大家对未来的预期。
金融市场不只有股市，还有债市和汇市，而美债市场更关键。
① 美国股市：全球化市场与财富管理
首先，美国股市是全球化程度非常高的金融市场。
如何理解？美国上市公司，业务全球化程度非常高，特别是标普500的公司，海外业务占比达到了40%。在对等关税下，美国公司自身的海外业务也会受高关税影响，这将推动美国公司在海外本地化建厂与运营，与美国政府希望推动美国公司增加国内投资的初衷背道而驰。
另外，美国公司的供应链也是高度全球化的。以苹果公司为例，如果美国对自家苹果公司的iPhone征收高额关税，那么美国消费者购买iPhone将会变得极为困难。
这也就解释了为何自特朗普发起贸易战以来，美国股市大幅下跌。毕竟这种贸易战可谓是“杀敌一千，自损八百”。因为美国企业在全球贸易战的冲击下，也遭受了重创。
因此，像苹果这样的跨国公司会争取关税豁免。所以，关税方面或许会有调整。
其次，美国股市更是美国居民进行财富管理的关键阵地。
与中国相比，美国普通民众的财富与股市的关联程度要高得多。
在中国，虽然股民数量众多，但民众投入股市的资金规模远不及投入房地产市场的资金量。其中，账户资金在20万以下的投资者占比就超过95%。
此外，中国与股市相关联的退休金、养老金制度尚处于起步阶段，以个人养老金为例，才推行两年，每人每年缴纳金额仅12000元人民币。如此一来，即便个人养老金全额投入股市，对股市涨跌的影响也较为有限。
真正紧密关联中国老百姓财富的，是房地产市场。这也正是过去两三年中国经济面临困境的原因之一，房地产市场下行带来了较大冲击。
反观美国，民众财富与股市高度绑定，美国民众持有的股票、指数基金、共同基金、退休金、401K计划，甚至保险金等，都与股市紧密相连。股市涨跌产生了显著的财富效应，也因此形成了股市下跌对消费抑制、消费减少影响企业和经济表现、从而进一步影响股市的恶性循环。
一旦股市下跌，产生负面财富效应，民众便会削减消费支出。而美国经济又是典型的消费驱动型。消费减少推动经济下行，会进一步带来股市下跌。
有一组数据显示，在美国成年人当中，高达62%的人的财富与股市存在关联，这一比例远高于中国。还有数据表明，自疫情爆发以来，美国消费支出增量的20%源于股市的财富效应。
由此可见，股市下跌对美国经济的影响会从消费端层层传递。
为了让大家更直观地了解美国民众财富与股市的紧密程度，我们来看这样两组数据：
在收入最高的10%的美国家庭中，股票占其净资产的比例在2010年为26%，到2022年已攀升至32%，达到历史最高水平。要知道，这可是美国最富裕的10%的家庭。
而这最富裕的10%的家庭，其消费支出在美国整个社会消费支出中所占的比重极为惊人。目前，这部分家庭的支出占美国总支出的50%，同样处于历史最高水平。
通过这两组数据，我们可以清晰地看到，这10%的人群对股市的参与程度，反过来对美国消费有着重大影响。
再看看不同群体在疫情以来(2020年起)的累计超额储蓄情况。疫情期间，收入最高的那部分人群的储蓄基本保持稳定。
然而，其余90%的人群储蓄则呈现出先上升后下降的趋势。起初储蓄上升，是因为疫情限制，人们无法外出消费，没地方花钱。但疫情管控放开后，美国人又恢复了以往的生活方式，尽情消费，储蓄随之下降。
这90%的人群对于美国消费而言也占50%，可在当下股市下跌的情形下，他们遭受的损失同样惨重。
截止到2024年，美国工薪阶层的401K养老金缴存人数和额度均创下历史新高。
需要注意的是，美国家庭金融资产中股票的占比达到了43%。这一数据充分显示出股票在美国居民金融资产配置中的重要地位。
② 美国债市遭受抛压，债券收益率快速上升，美元下跌
债市可以说是美国的立国之本。
美国债券在这一波贸易战以后也同时遭受了抛压，10年期和30年期的美债收益率快速攀升。
特朗普虽知晓关税政策会影响美国大公司进而导致股市下跌，但这种下跌在贸易战中也较为常见。通常美国资本市场在这种情况下，资金会寻求“flight to safety”，即流向安全资产，美债往往就是这样的安全港。
一般来说，美国政府发行债券，股市下跌时美债需求增加正好配资，价格上升，收益率随之下降，美国政府的融资成本也会降低。
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